Tahvil değerlemesi

GİRİŞ

Sermaye piyasalarında dolaşımda kullanılan borçlanma araçlarından en önemlilerinden biri tahvillerdir. Tahvil, belirli meblağın ileride ve belirli bir tarihte geri ödeneceğini kabul ve taahhüt eden bir borç senedidir. [1] Tahvillerde vade genellikle 5 ile 20 yıl arasında değişmektedir. Bu özelliği nedeniyle tahvilde vade uzadıkça öz sermaye işlevini görme olanağı artmaktadır. [2] Tahvil, Türk Ticaret Kanunu’nunun 420. maddesinde; anonim ortaklıkların ödünç para bulmak için, itibari değerleri eşit, ibareleri aynı olmak üzere çıkardıkları borç senedi, olarak tanımlanmaktadır. Diğer bir tanımla tahvil, devlet, kamu kurumları ve anonim ortaklıkların ödünç para bulmak için çıkardıkları, nominal değerleri eşit ibareleri aynı olan borç senetleridir.

Türkiye’deki uygulamaya göre, anonim ortaklıklar ortak sayısını ve sermayesi artırmadan, piyasaya müraacat ederek borçlanırlar ve karşılığında piyasada tedavül kabiliyeti olan tahvil ihraç ederler, bu açıdan bakıldığında tahvil, bir tür finansman aracıdır. Devlet bütçe açıkları için yoğun olarak iç piyasalardan borçlandığı için piyasada ağırlıklı olarak devlet tahvili ve bonoları işlem görmekte, buna karşılık daha riskli olan özel sektör tahvilleri talep görmemektedir.

ÖZELLİKLERİ

2.1 Tarihsel Gelişimi

Tahvil, özellikle ikinci dünya savaşını takip eden yıllarda, savaşın ekonomilerde yarattığı ağır ekonomik tahribatın yıllara yayılarak giderilmesi amacıyla kullanılmıştır. Savaş yıllarında özkaynakları yetersiz olan ancak şirket yönetimini diğer yatırımcılarla paylaşmak istemeyen yatırımcılar, tahvil ve benzeri borç senetlerini ihraç ederek şirket yönetimindeki hakimiyetlerini koruma yoluna gitmişlerdir.

Aynı dönemlerde şirketlerin zarar ve iflas risklerinden korunmak isteyen tasarruf sahipleri ise, hem sabit gelir elde etme hemde birikimlerini korumak için firmaların ihraç ettikleri tahvilleri satın alarak bu firmaları finanse etmişlerdir.

2.2 Çeşitleri

Tahviller vadelerine göre bono, tahvil olarak gruplandırılır. Vadeli bir yıla kadar olanlar tahvil bir yıldan fazla olanlar ise bono olarak adlandırılır.[3] Kamu tarafından ihraç edilenler devlet tahvili, özel sektör şirketleri tarafından ihraç edilenler ise özel sektör tahvili olarak adlandırılır. Tahvil ihraç eden kuruluş, gelecekte belli tarihlerde faiz ödemeleri yapacağını ve vade sonunda ise anapara ödemesini yapacağını taahhüt eder. Özel sektör tahvilleri en az 2 yıl, en fazla 7 yıl vadeli ihraç edilebilirler. Bu tahviller üzerlerinde faiz kuponları taşırlar. Yılda bir faiz ödemeli olabileceği gibi, faiz ödemeleri altı ay veya üç ayda bir faiz ödemeli de olabilir. Devlet tahvilleri genellikle bir yıl veya daha uzuz vadeli ihraç edilirler.

Tahviller sabit veya değişken faizli olarak ihraç edilebilmektedirler.Bonolar, özel sektör şirketleri ve kamu tarafından ihraç edilebilen kısa vadeli borçlanma aracıdır. Hazine tarafından ihraç edilen bonolara Hazine Bonosu, özel sektör şirketleri tarafından ihraç edilen bonolara ise Finansman Bonosu denir. En fazla bir yıl vadeli ihraç edilir. Üzerinde faiz kuponu yoktur bu nedenle de iskonto ile satılır. İhraçcı kuruluş vade sonunda anaparayı ödemeyi taahhüt etmektedir.

Tahviller nama yazılı veya hamiline olarak ihraç edilebilir.

2.2.1 Kara İştirakli Tahvil

Kara iştirakli tahvil alan yatırımcılar, hem tahvilin faizinden faydalanmakta hem de ihraççı şirketin karından faydalanmaktadır.[4] Böylece yatırımcı tahvil faizi kadar bir geliri garanti ederken ayrıca firma karından da pay alarak ekstra bir gelir elde etmektedir. Kara iştirakli tahvil ile ilgili yasal düzenlemeler, sermaye Piyasası Kanunu, Türk Ticaret Kanunu’nda çeşitli maddelerle düzenlenmiştir. Buna göre anonim ortaklıklar, ana sözleşmelerinde hüküm olmak kaydıyla belirlenen sınırlar içinde kara iştirakli tahvil ihraç edebilmektedirler. Kara iştirakli tahviller, vade sonu anapara ödemeli olarak ihraç edilebilir. Gelir bakımından ise, maktu faiz değişken kar paylı, maktu faizli, kar paylı tahvil gibi değişik çeşitleri mevcuttur.

2.2.2. Hisse Senedi İle Değiştirilebilir Tahvil

Hisse Senedi İle Değiştirilebilir Tahvil; sahiplerine onu çıkaran ortaklığın yeni hisse senetlerine belirli bir orana göre ve belirli bir zamanda, önceden belirlenen koşullarda değiştirme olanaği veren bir tahvil türüdür.[5] Hisse senediyle değiştirilebilir tahvil, diğerlerine göre imtiyazlı bir tahvil türüdür. Diğer tahvillerde yatırımcı ihraççı firmaya sadece borç verirken, burada aynı zamanda ileride şirkete ortak olma hakkını da satın almaktadır.

Bu tür tahvillerde değişim oranı ve fiyatı çok önemlidir. Bu oran, ya bir birim nominal değerdeki tahvile karşılık belli nominal değerdeki hise senedi olarak veya belli bir nominal değerdeki hisse senedi birimi karşılığında verilecek tahvillerin nominal değeri olarak tepsit edilmektedir.

2.2.3 Endüstriyel Endeks Tahvilleri

Endustriyel endeks tahvilleri katastrofik risklere özellikle deprem ve fırtınaya karşı ihraç edilen tahvillerdir.[6] İlk uygulayıcısı Swiss reasurans şirketidir. Doğal afet riskine karşı sigorta şirketleri tarafından yapılan hasar tahminlerine göre ihraç edilirler. Genellikle iki yıllık süre için ihraç edilir. Vade içinde risk gerçekleşirse, yatırımcı sadece dönem faizini alır ve anapara ödemesi önceden belirtilen şartlarla önceden belirtilen süre için ertelenir. Vade içinde risk gerçekleşmezse yatırımcı faiz ve anaparasını birlikte alır.

Bu tür bonoların diğer bir türü de Tokyo Marine Reasurans şirketi tarafından ihraç edilen Fiziksel Tetikleme Tahvilleridir. Bu tahvilde ise Tokyo’ da meydana gelecek bir depreminin derecesine göre yatırımcı yatırımın belirli bir yüzdesini geri alabilmektedir. Kalan kısmı ise ertelenmektedir. Diğer yatırım araçları ise getiri korelasyonları negatif olduğu için bu tahviller yatırımcılar için portföy eşitlendirmesinde kullanılan önemli enstrümanlardır.

HALKA ARZ PROSEDÜRLERİ

3.1 Halka Açık Anonim Ortaklıklar

Anonim ortaklıklar, mevzuata göre özelleştirme kapsamına alınanlar dahil kamu iktisadi teşebbüsleri, mahalli idareler ile bunlarla ilgili özel mevzuat uyarınca faaliyet gösteren kuruluş, idare ve işletmelerin tahvil ve sermaye piyasası aracı niteliğindeki diğer borçlanmaa senetleri ihraç limitlerine ilişkin hususlar aşağıdaki şekilde düzenlenmittir.

Halka açık anonim ortaklıkların ihraç edebilecekleri tahvil ve sermaye piyasası aracı niteliğindeki diğer borçlanma senetlerinin toplam tutarı, Kurul’a gönderilen bağımsız denetimden geçmiş son mali tabloda yeralan, çıkarılmış sermaye veya ödenmiş sermaye ile genel kurulca onaylanan son mali tabloda görülen yedek akçelerin ve yeniden değerleme değer artış fonunun toplamından, varsa zararların indirilmesinden sonra kalan miktarı geçemez.

Halka açık anonim ortaklıklar, Sermaye Piyasası Kanunu’nun 13 üncü maddesi birinci fıkrasında ifadesini bulan tahvil ve diğer borçlanma senetleri toplam tutarının 6 katına kadar tahvil ve diğer sermaye piyasası aracı niteliğindeki borçlanma senetlerini aşağıdaki şartlarla halka arzedebilirler:
Sermaye Piyasası Kurulu’nca belirlenen standartlara uygun olarak hazırlanmış mali tablolarına göre ortaklığın son yılda net dönem karı elde etmiş olması;
Dönem karı gösteren son yıla ait mali tabloların bağımsız denetleme kuruluşlarınca denetlenmiş olması,
Sermaye Piyasası Kurulu’nca ortaklıkça öngörülen borçlanma miktarının onaylanmış olması.

3.2 Halka Açık Olmayan Anonim Ortaklıklar

Halka açık olmayan anonim ortaklıkların ihraç edebilecekleri tahvil ve sermaye piyasası aracı niteliğindeki diğer borçlanma senetlerinin toplam tutarı, Türk Ticaret Kanunu’nun 422 nci maddesinde belirlenen miktarı aşamaz. Halka açık olmayan anonim ortaklıklar, Sermaye Piyasası Kanunu’nun 13 üncü maddesi üçüncü fıkrası uyarınca, T.Ticaret Kanunu’na göre çıkarabilecekleri tahvil miktarına ait sınırın 6 katına kadar tahvil ve diğer sermaye piyasası aracı niteliğindeki borçlanma senetlerini aşağıdaki şartlarda halka arzedebilirler.

Ortaklığın, Sermaye Piyasası Kurulu’nca belirlenen standartlara uygun olarak hazırlanmış son yıla ait mali tablolarına göre net dönem karı elde etmiş olması,

Son yıla ait mali tabloların bağımsız denetleme kuruluşlarınca denetlenmiş olması,

Sermaye Piyasası Kurulu’nca ortaklıkça öngörülen borçlanma miktarının onaylanmış olması. İhraçcıların ihraç edecekleri tahvilleri bu ilgili tebliğde belirtilen esaslara göre Kurul’a kaydettirmeleri zorunludur.Genel ve katma bütçeli idareler ve T.C. Merkez Bankasınca ihraç edilecek tahviller için Kurula kayıt yaptırılması gerekmez. Ancak, ihraç edilen bu tahviller hakkında ihracın kesinleştiği tarihten itibaren 10 gün içinde Kurul’a bilgi verir.

Tahvil ihraç başvurusu, bir yıllık bir dönem içinde yapılacak tahvil ihraçlarının tümünü kapsayacak şekilde yapılabileceği gibi her ihraç için ayrı ayrı da yapılabilir.Her ihraç için Kurul’a ayrı kayıt yatırılması halinde satışın en çok 120 günde tamamlanması zorunludur.

Halka açık anonim ortaklıkların ihraç edebilecekleri tahvil ve sermaye piyasası aracı niteliğindeki diğer borçlanma senetlerinin toplam tutarı, genel kurulca onaylanan son bilançoda görülen ödenmiş veya çıkarılmış sermaye ve yedek akçeler ile yeniden değerleme değer artış fonunun toplamından varsa zararların indirilmesinden sonra kalan miktarı geçemez. Bu ortaklıklar, hesap dönemi içinde artırdıkları ödenmiş/çıkarılmış sermayenin gösterildiği bir ara bilanço düzenleyerek Kurula başvurdukları ve ihraç limitinin hesabında artırılan bu sermayenin de dikkate alınmasını istedikleri takdirde, söz konusu ara bilançonun bağımsız denetimden geçmiş olması zorunludur.Halka açık olmayan anonim ortaklıkların ihraç edebilecekleri tahvil ve sermaye piyasası aracı niteliğindeki diğer borçlanma senetlerinin toplam tutarı, genel kurulca onaylanan son bilançoda yer alan ödenmiş sermaye ve yeniden değerleme değer artış fonu toplamını geçemez.Hazine garantisini ihtiva eden tahvillerde, mevzuatta öngörülen ihraç limitleri uygulanmaz.

Tahvillerin vadesi 2 yıldan az olmamak üzere serbestçe belirlenebilir. Vade başlangıç tarihinin belirlenmesinde satış süresinin son günü vade başlangıç tarihi olarak kabul edilir.Tahviller seriler halinde satışa sunulduğunda, serilerin vadelerinin başlangıç tarihleri, her seri için belirlenen satış sürelerinin son günüdür.Tahvillerin anaparası, vade bitiminde bir defada ödenir. İki yıldan uzun vadeli tahvillerin anaparası, ilk taksidi vadenin başlangıç tarihinden itibaren en erken birinci yılın sonuna , son taksidi ise tahvil vadesinin bitim tarihine rastlayacak şekilde, yıllık eşit taksitlerle de ödenebilir. anaparası vade bitiminde bir defada veya birinci yıl sonundan itibaren vade sonuna kadar yıllık eşit taksitle itfa edilecek tahvillerde itfa planının, tahvillerin arka yüzünde ve ayrıca izahname ve sirkülerde yer alması zorunludur. İtfa planına bağlı olarak yıllık eşit taksitlerle itfa edilecek tahvillerin itfası ve iptali bu Tebliğin 11’inci maddesinde yer alan hükümlere göre gerçekleştirilir. Vade başlangıç tarihinden itibaren en erken birinci yılın sonundaki veya sonrasındaki faiz ödeme tarihlerinde ihraçcının talebine bağlı olarak kısmen veya tamamen itfa edilebilir nitelikte Tahvil ihraç edilebilir. Bunun için, tahvillerin halka arz yoluyla satılması, dört yıl ve daha uzun vadeli olarak ihraç edilmeleri, erken itfanın hangi durumlarda hangi usul ve esaslara göre yapılabileceğinin ve erken itfa fiyatının belirlenmesiyle ilgili esasların tahvil metni, izahname ve sirkülerde açıkça belirtilmesi gerekir.

Tahvillerin erken itfası için, itfa tarihinden en erken bir ay önce ihraçcı tarafından, günlük yayın yapan en az iki gazetenin Türkiye baskısında ikişer kez yapılacak ilan yoluyla tasarruf sahiplerine duyuru yapılır.Değişken faizli tahvillerin faiz ve anapara ödemeleri bankalar vasıtasıyla yapılır. Sözkonusu bankalar tahvillere ödenecek faiz tutarlarının usulüne uygun olarak hesaplanmasının kontrolü ile yükümlüdürler. Ödenecek faiz oranının belirlenmesinde esas alınacak ölçütün ortadan kalkması halinde yapılacak işlemler Kurul tarafından belirlenir.

4. DÜNYADA UYGULAMA ÖRNEKLERİ

4.1 ABD

ABD, de uygulanan tahvil çeşitleri incelendiğinde, genel olarak uzun dönemli özel tahvillerin ihraç edildiği görülmektedir. Bu tür tahviller, genellikle hayat sigorta şirketleri ve emeklilik fonları tarafından uzun süreli olarak ihraç edilmektedir. [7]Şirket fonları, ticari şirketler tarafından uzun süreli yatırımların finansmanında kullanılmak üzere garantili veya garantisiz olarak ihraç edilmektedir.

Belediye Tahvilleri, yol, köprü, havaalanı gibi altyapı tesislerinin finansmanı amacıyla yerel yönetimler veya hükümetler tarafından ihraç edilmektedir. Genellikle iki değişik şekilde ihraç edilmektedir. Ülkenin veya belediyenin vergi gelirlerinden ödenen veya sadece finansmanında kullanıldığı projenin gelirlerinden gelir elde edebilir. Bu türde eğer gelirler yeterli olmazsa yatırımcı herhangi bir ek gelir talep edememektedir. Yabancı tahviller, ise diğer ülkeler veya şirketler tarafından yabancı para cindinden ihraç edilen tahvillerdir. Bunlar ihraç eden ülkenin para birimi üzerinden ABD’ deki yerel yatırımcılara hitaben ihraç edilmektedirler. İhraç prosedürleri yerel tahvillere farklılık göstermektedir.

4.2 Avrupa Ülkeleri

Avrupa ülkeleri arasında İsviçre, birtakım özellikleri ile diğer Avrupa ülkelerinden ayrılmaktadır.[8] Bunlardan en önemlisi, İsviçre, güçlü bir finansal piyasaya ve para birimine sahiptir. İkincisi İsviçre bankaları uluslarası tahvil piyasalarında önemli bir tecrübeye sahiptir ve önemli bir tahvil yatırımcı portföyü vardır. Ücüncüsü ise İsviçrenin bankacılık ve sermaye piyasaları ile ilgili düzenlemeleri yabancı tahvil ihraççıları için kalaylıklar sağlamaktadır. Ülkeler arasında tahvil piyasaları incelendiğinde, enstrüman çeşitleri, ihraç teknikleri, işlem ve kotasyon şartları, yasal düzenlemeler, ve vergilendirmeler gibi alanlarda farklı düzenlemelerin olduğu görülmektedir.

4.3 Gelişmekte Olan Piyasalar

Tablo 1 Gelişmekte Olan Ülkelerin Tahvil İhraçları

Grafik 1 Gelişmekte Olan Ülkelerin Tahvil İhraçları

Gelişmekte olan piyasalar, fiyat ve getiri olarak diğer gelişmiş piyasalardan ayrılmaktadır. Gelişmekte olan piyasalarda fiyatlar gelişmiş piyasalara göre yükseklik göstermektedir. Gelişmekte olan piyasalar dünya piyasaları ile negatif korelasyon göstermektedir. [9]

Tablo 2 1986 – 1991 Fiyat Kazanç Oranları

Tablo 2’ de görüldüğü gibi, gelişmekte olan piyasaların fiyat/kazanç oranlarında görülen değişkenlik gelişmiş piyasalara göre daha yüksektir. Bu ise yabancı yatırımcılara yüksek kar imkanı sağlayarak pazarın cazibesini artırmaktadır.

Grafik 2 Gelişmekte Olan Piyasaların Fiyat/Kazanç Oranları

Gelişmekte olan piyasalar hızla dunya piyasalarına entegre olurken gelişmiş piyasalardan bu piyasalara yüksek miktarlarda sermaye akışı olmakadır. [10]

5. YASAL DÜZENLEMELER

Türkiye’de özel tahvilllerle ilgili yasal düzenlemeler değişik kanunlar içine dağılmış durumdadır. [11]

5.1 Türk Ticaret Kanunu

Türk Ticaret Kanunu’nda tahvillele ilgili hühükler 420–433. maddeleri arasında düzenlenmiştir. Buna göre anonim ortaklıklar bu kanun hükümleri çerçevesinde ödenmiş sermayeleri kadar tahvil ihraç edebilirler.

5.2 Sermaye Piyasası Kanunu

Sermaye Piyasası Kanunu incelendiğinde, Sermaye Piyasası Kurulu, menkul kıymetlerin ihracı, hakla arz ve satış prosedürlerini hazırlamak düzenlemek, denetlemek üzere görevlendirilmiştir. Sermaye Piyasası Kanunu’nda yer alan bazı hükümlerle halka açık anonim ortaklıkların ödenmiş sermayeleri ile sınırlı olan tahvil ihraç sınırları artırılmıştır. Sermaye Piyasası Kanunu ayrıca, hisse senedi ile değiştirilebilir tahvil adı altında yeni bir tahvil ihracını düzenlemiştir. Ayrıca, Sermaye piyasası Kurulu, yayınladığı çeşitli tebliğlerle, tahvillerin ihraç, halka arz, geri çağırılma gibi durumlarını düzenlemiştir.

5.4 Diğer Yasal Düzenlemeler

Tahvilerle ilgili diğer düzenlemeler, Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası tebliğlerinde yer almaktadır.

6. TAHVİL FİYATLANDIRILMASI

Tahviller genellikle sabit faizli olmakla beraber, son yıllarda değişken faizli tahvillerde kullanılmaktadır. Tahvil ihracında, yani borçlanma işleminde yeralan taraflar ihraççı şirket yani borçlanan, aracılık hizmeti veren aracı kurumlar, saklama ve derecelendirme kuruluşları, ve tahvili satın alan yatırımcılardır. [12]

Nominal faiz ile efektif faiz oranı arasındaki sapma, tahvilin geri ödeme kuru ya da çıkarım kurunun% 100’ e eşit olmaması halinde ortaya çıkar. Kur farkı yükseldikçe ve süre kısaldıkta iki faiz oranı arasındaki fark aynı ölçüde artmaktadır. Efektif faiz oranı aşağıdaki formülle hesaplanır. [13]

Formülde;

r = Efektif Faiz Oranı,

i = Yıllık Faiz Oranı

R = Geri Ödeme Kuru

K = Çıkarım Kuru

N = Vade

Örnek; Bir tahvil % 90’ dan çıkarılmakta ve % 110’dan geri ödenmektedir. Nominal faiz oranı % 40 ve vade 10 yıl ise tahvilin gerçek faizi; r = % 46.67 olur. Aynı zamanda şirketin sadece kar ettiği yılda faiz ödeme koşulunu içeren tahviller çıkarılmaktadır.

6.1 Teorik Yaklaşımlar

Tahvil için reel faiz hesaplamaları yapılırken faizin belirlenmesinde etken olan iki, sistematik risk ve sistematik olmayan risk dikkate alınır. Sistematik risk, engellenmesi mümkün olmayan ihraççı firmanın dışındaki riskler grubudur. [14]

Sistematik riskin kaynakları arasında, faiz oranı riski, satın alma gücü riski ( enflasyon riski), Pazar riski sayılabilir. Sistematik olmayan risk ise ihraççı firma ile doğrudan bağlantılı ve firmanın kontolunde olan riskler grubudur. Bunlar arasında, finansal risk, faaliyet riski, yönetim riski, iş ve endüstri riski gibi risk çeşitleri belirtilebilir.

Devlet tahvili faizi risksiz faiz olarak tanımlanır ve piyasa faizlerinin belirlenmesinde referans olarak dikkate alınır. Faiz oranı, risksiz faiz oranı, üzerine firma riski, ve o yatırımdan beklenen getiriyi sağlayacak faiz eklenerek tespit edeilir.

Vadeye kadar verim, tahvilin getiri oranına tahvilin verimi veya vadeye kadar getiri, ( Yield to maturity ) denir. [15] Etkin bir tahvil piyasasında vadeye kadar verim, o risk sınıfı için piyasa faiz oranıdır: etkin piyasalarda faiz oranlarındaki oynamalar doğrudan tahvil fiyatlarına yansır. [16] Faiz oranı ile tahvilin fiyatı ters orantılıdır. Beklentiler kuramına göre faizin süreye bağlı yapısı, gelecekteki beklentilerine göre belirlenir. Yatırımcılar genel olarak faizlerin düşeceğini bekliyorsa verim eğrisi aşağı doğru, tersi beklenti varsa yukarı doğru olur.

Likidite tercihi kuramı, uzun vadeli faiz oranlarının kısa vadeli faiz oranlarına göre daha fazla olması gerektiğini belirtir. Uzun vadeli tahvillerin faiz oranlarına daha duyarlı olmasının nedeni, süre uzadıkça riskin artacağı düşüncesine dayanır. [17]Bölünmüş piyasalar teorisi, değişik yatırımcı gruplarının vadeleri farklı araçlarla ilgilendiklerini ve vade seçimlerini ihtiyaçlarına göre belirlediklerini vurgular.

6.2 Değerleme Türleri

6.2.1 Faiz Dönemleri Başında Değerleme

Tahvil değerlemede uygulanacak en basit sistem faiz ödemelerinin dönem başında yapılmasıdır.

Ft An

TD= å - + -

( 1+k) t ( 1+k)n

Burada ;

TD= Tahvilin Değerini

Ft = t döneminde elde eidlecek faiz gelirini

An = n döneminde geri alınacak anaparayı gösteermektedir.

Bu hesaplamalarda verginin 0 olduğu varsayılmıştır.

Örneğin; 5 yıl vadeli % 50 nominal faizli 1.000 TL’ lık tahvilden % 60 kazanç sağlamak isteyen yatırımcı için, değerinin ne kadar olacağı aşağıdaki gibi hesaplanır.

TD = 500/1, 6+(500/(1, 6)2+500/(1, 6)3+500/(1, 6)4+500/(1, 6)5+(1, 000/(1, 6)5

= 849, 23 TL

6.2.2 Yılda Birden Fazla Ödeme Olması Halinde Değerleme

Yılda birden fazla faiz ödemesi yapılması durumunda, tahvilin değeri, yılda bir ödeme yapan tahvilden daha yüksek olmaktadır. Bunun nedeni yatırımcının faizin yarısını 6 ay önceden alarak değerlendirmesidir.

Bu durumda yukardaki örnek dikkate alındığında, eğer yatırımcıya 6 ayda bir ödeme yapılırsa 6 ayda bir yatırımcının eline 250 TL faiz geçer. Ancak yatırımcı yılda %60 kazanç bekleyen yatırımcı için 6 aylık iskonto oranı % 30 değil, bileşik faiz hesabına göre;

(1+k)2 = 1, 6

k= %26, 49 olacaktır.

Bu durumda sözkonusu tahvilin yatırımcı gözündeki değeri;

(1, 2649)10-1 1, 000

TD = 250 + = 863, 74 , -TL

(1, 2649)10 * 0, 2649 1, 264910

6.2.3 Faiz Dönemleri Arasında Değerleme

Tahvil faizlerinin ödemeleri bazı durumlarda dönem arasında yapılmaktadır. Bu durumda ödemelerin düz faiz ya da bileşik faiz esasına göre hesaplanacak tahvil değeri farklı olmaktadır. [18]

Düz faiz esasına göre;

(k / 365)*c

k = Kazanç oranı
c = Günlük Faiz

İlk faiz ödeme gününe kadar kalan gün sayısı esas alınarak ; ihraç tarihinden 100 gün sonra yani ilk faiz ödemesine 265 gün kala hesaplanacak değer;

F1 1

TD = + - * [ å (( Ft / (1+k)n-1) + (An/ (1+k)n-1)]

1+ (k / 365)*c 1+ (k / 365)*c

= 862, 45 TL olur.

Son faiz gününden beri geçen gün sayısı dikkate alınarak yapılan hesaplamada ise;

TD = [ å (( Ft / (1+k)t) + (An/ (1+k)n ) 1+ (k / 365)*c]

Formülü ile hesaplanır ve 901, 05TL olur.

Bileşik Faiz Esasına göre yapılan hesaplamalar ise;

Bu yönteme göre istenen yıllık kazanç oranı k ise günlük faiz;

(1+k)1/365 –1

günlük faiz ise;

(1+k)c/365 –1

Buna göre ilk tahvil değeri ilk faiz ödeme gününe kadar kalan gün sayısı belirlendiğinde;

TD= 450 / (1, 6265/365 ))+ 1/ ( 1, 6 265/365 ))[ 450* ((1, 6)4-1 / 1, 64*, 60 + 1, 000/1, 64 )

= 880, 19 TL olarak hesaplanırken;

son faiz ödeme gügünden beir geçen gün sayısına göre belirlendiğinde ise;

TD= [ 450*((1, 65-1/1, 65*0, 60))+ 1, 000/1, 65 ))= 880, 19 TL olarak hesaplanır.

SPK ilgili tebliğinde hesaplamaların bileşik faiz esasına göre yapılmasını benimsemiş, böylece alıcı ve satıcının aynı getirinin sağlanmasını sağlamıştır.

6.3 Tahvilin Süresi ( Duration )

Tahvilin vadesive nominal faiz ödemeleri, onun piyasa faiz oranlarına olan duyarlılığını göstermektedir. [19] Vadeleri aynı olan iki tahvilden nominal faizi düşük olan faiz değişmelerine karşı daha duyarlıdır. Tahvilin değerindeki oynaklık, vade ile doğru, faiz ödeme düzeyi ile ters orantılıdır. Tahvilin süresi, faiz ve anapara geri ödeme zamanlarının ağırlıklı ortalamasıdır. Tahvilin süresi ;

D = [ å ((t)*Ct)/ ( 1+i)t] / TD

Formülü ile hesaplanır.

Vade ve faiz ödemelerinin etkisini içermesi açısından, süre kavramı tahvilin piyasa faiz oranına duyarlılığının bir ölçüsü olmaktadır.

Tahvil Değerindeki Yüzde Değişim

D = -

( 1 + Faiz oranı) ndaki Yüzde Değişim

Yatırımcılar işletmeye ek yatırım kararlarında projenin ilerideki gelirlerini, indirgenmiş naik akış yönetmine göre veya diğer yöntemlerle elde edilen gelirlerini karşılaştırırlar. Bulunan sonuç pozitif ise yatırım kararı verilir. Bu hesaplamalar sonucunda elde edilecek sonuçlara göre işletme ortakları işletmenin finansman ihtiyacının borçlanma ilemi özkaynak ilavesi ilemi sağlanacağına karar verirler. Bu kararı verirken, işletmeye eklenecek ilave özkaynağın alternatif maliyeti eğer, borçlanmadan düşük ise, finansman ihtiyacı tahvil ihracı yoluyla karşılanır. Aksi durumda işletmenin ortakları işletme dışından ilave özkaynak sağlama yolunu tercih ederler. Bu karar verilirken diğer öncmli bir konu da işletmenin borç / özkaynak rasyolarıdır. Bu rasyoların sektör için kabul edilebilir oranların üzerinde çıkması, işletmenin faiz sarmalına girmesine dolaysıyla borçlarını ödeyememe riski ile karşılaşmasına neden olur.

6.4 Tahvil Piyasası İşleyişi

6.4.1 Birinci Piyasalar

Hazine bonosu ve devlet tahvillerinin ihracında TCMB, Hazine adına ihraç işlemlerini yürütür. Hazine ihalelerine katılmak isteyen bireysel ve kurumsal yatırımcılar, TCMB tarafından ilan edilen gün ve saatlerde teklif vermek suretiyle ihaleye katılıp devlet tahvili veya hazine bonosu alabilirler. İhalelere katılmak isteyen yatırımcılar talep ettikleri nominal bedelin % 1’i oranında bir teminatı daha önceden belirlenen bankalara yatırarak ihaleye girerler. [20] Fiyat teklifleri düşür faizden yüksek faize doğru sıralanır. Hazine tarafından belirlenen meblağa kadar olan teklifler karşılanır. Daha sonra, ihalede oluşan ortalama fiyatan fon fazlası olan kamu kurumlarına satış yapılır.

6.4.2 İkincil Piyasalar

Hem Repo-Ters Repo Pazarı hem de Kesin Alım-Satım Pazarı’nda elektronik emir giriş, eşleşme ve raporlama sistemi kullanılır. Piyasa çoklu fiyat-sürekli müzayede sistemi ile çalışır.Piyasa’da yetkili aracı kuruluşların temsilcileri emirlerini telefonla İMKB eksperlerine iletirler. Bütün telefon konuşmaları kayda alınır. Emirler eksperler tarafından bilgisayar sistemine girildikten sonra sistem karşıt emirleri fiyat ve zaman önceliklerine göre eşleştirir. Buna göre, alım emirleri, eşit veya daha düşük fiyatlı satış emirleri ile; satış emirleri ise eşit veya daha yüksek fiyatlı alım emirleri ile otomatik olarak eşleşir. İşlem gerçekleştikten sonra işleme ilişkin teyit formu taraflara anında gönderilir.[21]

İlgili Pazarlarda yer alan emirler içerisinde bilgisayar tarafından belirlenen alımda en düşük oranlı (repo emirlerinde en yüksek oranlı), satımda en yüksek oranlı (ters repo emirlerinde en düşük oranlı) emirler veri dağıtım firmaları aracılığıyla anında üyelere iletilir.

Daha kötü oranlı emirler oran ve zaman önceliğine göre sistemde yer alır fakat ekranlarda görünmez.Piyasada aynı gün valörlü işlemler yapılabildiği gibi, Repo-Ters Repo Pazarı’nda 7 güne kadar ileri başlangıç valörlü ve Kesin Alım-Satım Pazarı’nda ise 90 güne kadar ileri valörlü işlem yapılması mümkündür.

Gerek Repo-Ters Repo Pazarı’nda gerekse Kesin Alım-Satım Pazarı’nda belirli bir miktarın altında kalan emirler Küçük Emirler Pazarı’nda işlem görür. Kesin Alım-Satım Pazarı’nda nominal tutarı 100 Milyar TL’nin altında kalan emirler ile Repo-Ters repo Pazarı’nda TL. tutarı 500 Milyar TL'nin altında kalan emirler Küçük Emirler Pazarı’nda işlem görür. 1996 başından itibaren, İMKB Devlet İç Borçlanma Senetleri Endeksi (Fiyat ve Performans endeksleri) Tahvil ve Bono Piyasası Müdürlüğü tarafından hesaplanmakta ve yayımlanmaktadır.

İMKB Tahvil ve Bono Piyasası’nda işlem görecek T.C. Hazine Müsteşarlığı veya Özelleştirme İdaresi tarafından ihraç edilmiş menkul kıymetler haricindeki tüm menkul kıymetler için kotasyon zorunluluğu vardır.Takas ve saklama işlemleri, İMKB ve üyelerin katılımı ile kurulmuş, ayrı ve bağımsız bir kuruluş olan İMKB Takas ve Saklama Bankası A.Ş. (Takasbank A.Ş.) tarafından gerçekleştirilir. Takas işlemlerinde ödeme karşılığı teslim esası uygulanmaktadır.

7. SONUÇ

Tahvil piyasaları uzun vadeli yatırımlar için gerekli olan uzun vadeli fonların sağlanmasında önemli bir fonksiyon üstlenmektedir. Sermayesi yeterli olmayan yatırımcılar için ucuz ve uzun süreli borçlanma sağlayan tahvil piyasaları uzun vadeli fon arzeden tasarruf sahipleri için ise sabit getirili, ikinci el piyasası olan bir yatırım aracı sunmaktadır. Ülkemizde tahvil ihraç prosedürlerinin uzun zaman alması ve devletin tahvil piyasalarında yoğun talebi nedeniyle özel sektör şirketlerinin tahvil ihraç etmedikleri görülmektedir. Finans yöneticilerinin görevinin firma değerini optimize etmek olduğu dikkate alındığında firma şartlarına uygun finansman yapısının belirlenmesi, bu amaç için önem arzetmektedir.

K A Y N A K L A R

1
Prof.Dr. Selahattin TUNCER, Türkiye’de Sermaye Piyasası, Okan Yayıncılık, İstanbul, 1985

2
Prof.Dr. Niyazi BERK, Finansal Yönetim, Türkmen Kitabevi, İstanbul, 1998

3
Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler Kılavuzu, İ.M.K.B.

4
Swiss Re New Markets, Insurance-Linked Securities, Zurich, 1999

5
Prof.Dr. Muhsin MENGÜTÜRK, International Finance, Litaretür Yayın, İstanbul, 1994

6
Bruno SOLNIK, International Investments, Addison-Wesley, Paris, 1991

7
Elanie BUCKBERG, Emerging Stock Markets and ısternational Asset Pricing, World Bank Review, Vol 9 No 1, s 52

8
Yard. Doç. Dr. Saadet TANTAN, Menkul Kıymetleştirme, SPK Yayınları, Ankara, 1996

9
Doç. Dr. Mehmet BOLAK, Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi, Beta , İstanbul, 1998

10
Dr. M.Birol ÇAPANOĞLU, Menkul Kıymet Borsaları, Beta, İstanbul, 1993

11
TCMB Web sitesi, “www.tcmb.gov.tr”

12
İMKB Web Sitesi, www.ise.org.tr.

[1] Prof.Dr. Selahattin TUNCER, Türkiye’de Sermaye Piyasası, Okan Yayıncılık, İstanbul, 1985, ss.213 215

[2] Prof.Dr. Niyazi BERK, Finansal Yönetim, Türkmen Kitabevi, İstanbul, 1998, ss.324-325

[3] Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler Kılavuzu, İ.M.K.B., 1994, s. 138

[4] Tuncer, a.g.e., ss.230- 231

[5] Tuncer, a.g.e., ss.238-241

[6] Swiss Re New Markets, Insurance-Linked Securities, Zurich, 1999, ss 7-11

[7] Prof.Dr. Muhsin MENGÜTÜRK, International Finance, Litaretür Yayın, İstanbul, 1994, ss.247-249

[8] Bruno SOLNIK, International Investments, Addison-Wesley, Paris, 1991, ss. 154 - 172

[9] Elanie BUCKBERG, Emerging Stock Markets and International Asset Pricing, World Bank Review, Vol 9 No 1, s 52

[10] BUCKBERG, a.g.e. s.71

[11] Tuncer, a.g.e. s.213

[12] Dr. Saadet TANTAN, Menkul Kıymetleştirme, SPK Yayınları, Ankara, 1996, ss. 27-28

[13] Berk, a.g.e. ss 332-333

[14] Doç. Dr. Mehmet BOLAK, Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi, Beta , İstanbul, 1998, ss 137-140

[15] Dr. M.Birol ÇAPANOĞLU, Menkul Kıymet Borsaları, Beta, İstanbul, 1993, s. 106

[16] Berk, a.g.e. s.336

[17] Berk, a.g.e. s. 337

[18] Bolak, a.g.e. ss141-145

[19] Berk, a.g.e. ss 337-338

[20] TCMB Web sitesi, “www.tcmb.gov.tr”

[21] İMKB Web Sitesi, www.ise.org.tr.